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钟伟:所忧为内伤 不是跌打损伤

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发表于 2017-11-30 16:34:28 | 显示全部楼层 |阅读模式
  近期经济不被看好,楼市已经进入下行周期,引发了人们的关注,有人将其与1998年金融阻击战时期相提并论。这看起来并不真切。在我看来,好消息是,应该能应对得过来;坏消息是,令人担心的不是1998年那样严重的,而是经济面临长期难愈的内伤。
  回顾一下1998年,当时亚洲有较多外汇储备的泰国首先倒下,导致东亚危机。随后,对冲基金对动手。当行的说法是这样的:第一,在准备期,对冲基金持续不断用美元买入港币,使得港币面临升值压力;同时对冲基金持续买入恒生指数成分股,使股市温和上升。这个阶段为囤货备攻。第二,在实施期,对冲基金在恒生股指期货开空仓,同时持续抛售港币,金管局应对贬值压力而不得不提升短期利率;对冲基金同时也大手抛售恒生指数成分股,叠加短期利率飙升的效应,导致港股大跌。第三,在收获期,对冲基金其实在汇市交易是亏损的,在股票现券交易上也是亏损的,但这些亏损可由股指期货的盈利全部弥补。最终对冲基金实现盈利。以索罗斯为首的对冲基金进行这种宏观对冲策略时,捕捉的是联系汇率制和短期利率之间的跷跷板效应,以及当时恒生指数构成简单容易的缺陷。索罗斯曾将货币机制的缺陷称为他的提款机。
  金融阻击战的原因,在于外汇储备和土地基金面临耗尽之虞,汇市、股市岌岌可危,同时恐慌情绪也导致了楼市的抛售。时任总理,中央会支持。采取了行动,直接猎杀对冲基金。其操作策略和对冲基金完全相反。这是一场资金和意志的较量。不足两周,对冲基金全面溃败,迅速反守为攻,在现券市场不断对敲成分股以推高恒生指数,在期货市场不断增持多头合约。最终对冲基金没有敢放手大赌,认赔平仓出局。此后,因阻击战购入成份股而形成了盈富基金,数年后还向内地推销过以该基金的模式,解决中国内地的国有股减持问题。
  对于东亚危机,克林顿事后形容为东亚增长之上的小小颠簸。也许可以这么说,金融阻击战发生在1998年,与回归的关系不显著,只是泰国、韩国等分别倒下的时点,恰好和回归有所重叠。经济在阻击战之后的逐渐复元也显示,索罗斯等的阻击对经济而言,是急性跌打损伤,没有造成持续内伤。
  当下,有人说,资产价格剧烈动荡,似乎是在重演1998年的状况。我倾向于不同意这种看法。第一,去年以来港股下跌,主因在于全球股市下挫。根源在于全球量宽之后的庞大资产泡沫。以美股为例,在2015年9月下跌大幕之前,美股较次贷危机时的最低点持续上升了逾250%,全面超越了次贷危机前的水平。美联储加息带来的美元政策拐点,给包括港股在内的全球股市带来持续压力。和美日等股市的调整相比,港股并无之处。第二,港币汇率一度承受巨大压力,包括6个月及以上外汇期货价一度跌出联系汇率制下限,显示了当时在资本外流。从港币短期利率看,从所拥有的外汇储备看,有较为充裕的能力维持港币稳定。第三,楼市的下跌并非源于当下,在过去两年左右,市场已形成下跌预期。总体看,楼市也并非近期急跌,而是处于断续下跌,且仍将继续下跌。因此,我们没有看到类似1998年金融阻击战那样大规模的,当下资产价格的颓势和全球相称,并伴有未来困局的特色。反过来说,当下汇市、股市、楼市的困境,和1998年时相比,只是小瘀青类皮肉伤而已,这当然值得,但更令人担忧的还是经济的内伤。
  如果社会面临解构之中的重构,那么,经济的困境很可能十分长久,这可以粗略地从五个角度来观察。
  第一,四小龙奇迹不再。不会例外。撇除内地因素,作为四小龙之一,缔造繁荣的机遇,在于外向增长的共识和全球化时代。随着东亚模式的淡出和全球化的倒退,四小龙都在发展模式上陷入挑战。下坠得最早,并且当下也看不出有什么起色,和韩国也境况不佳,只有新加坡在苦撑。我之所以赘述这些,是想说明是现代社会不可或缺的要素,但不是万能神药,中国30年的历程也是经济不断无感的过程,可能也不是给带来立竿见影的经济繁荣的药方本身。从理论和实践看,和经济增长之间似乎没有特别清晰的关系。
  第二,经济终结。就产业结构的变迁看,最终走到了以金融和地产为主的程度,并逐渐停止创新和进化。很多商业模式有其了不起的市场远见一面,也有的一面。就个人财富和个人奋斗的历程而言,显赫的商人群体无可,但强势的,可能也严重了经济的活力,并将其推向“金融+地产”的畸形之。
  第三,严重的分化,带来了庞大的底层以及和发展困窘的年轻族群。
  第四,玩内地人那一套,还是人那一套?的好处在于它是亚洲重要的金融中心,同时又是和内地交往的窗口。以前的繁荣,部分是因为内地经济发展,官员和企业家愿意谦虚地按人那一套,来和外国人、外资企业打交道。既也向内地输出了这一套规则,这在很大程度上造就了深圳和珠三角。这也是曾经日渐汇聚全球跨国公司总部的动力源泉。但是,现在中国内地的影响力上升,如何选择?
  第五,如果有自身的内伤,那么,内地的支持在多大程度上可以的滑落?以楼市为例,是托举楼市,还是推动提供更多的廉租房?以汇市为例,盯英镑后盯美元的联系汇率制,本身就可能是多余的,也就是说,问题的根源在于港币逐渐失去了存在的必要,要么美元化,要么人民币化。从广义货币的外汇占比可以看到,绝大多数人习惯了港币和外汇各存一半,港币升值还是贬值对家庭金融资产的影响不大。以股市为例,内地A股和股市并没有表现出明显的融合迹象,从2015年初至今,A股的溢价率不断上升,并非始于近日。我倾向于认为,由于未来社会经济重构的周期漫长。AH溢价率上升更可能促使港A股私有化之后回归A股,而不是由港股通推动内地资金巨额流出。考虑到中国经济增长转型的痛苦,中国甚至对内地实体经济、股市楼市都不愿采取大规模刺激措施,更何况汇市、楼市和股市?
  综合看来,并不1998年那样的跌打损伤,当下资产价格和楼市的动荡,大部分是全球协振。考虑到未来经济转型的漫漫长,资产价格的下跌,可能只是刚刚开始。而港币告别历史舞台,也可能只是时间问题。
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发表于 2017-12-1 14:10:06 | 显示全部楼层
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